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股东：我叫蒙特·莱夫霍尔兹，来自内布拉斯加州的奥马哈。
我有两个问题。伯克希尔对派息的理念是什么?在未来什么情况下伯克希尔会派息?
巴菲特：这个问题问得好。我们在1969年支付了红利，查理?每股10美分。我不记得了，但它在记录里有写。
我们很可能支付——我们很可能支付非常高的股息，或者根本不支付股息。因为我们的想法是，我们是否认为我们可以以一种回报率使用资金——在某种程度上——即我们留存的每一美元创造超过一美元的市场价值。
显然，如果我们能持有一美元，而按现值计算，它的价值超过了一美元，那么把它支付出去是愚蠢的。
忘掉税收吧。假设这是一个免税的社会。到目前为止，我们的股息政策是完全一样的，不管对股息、资本利得或其他任何东西征税，或者我们是否完全免税。
因为我们保留了钱，到目前为止，我们觉得如果我们保留一美元，用它来购买其他企业，或者不管它是什么，它在现值基础上将变得比一美元更值钱——当我们看四年后，它的价值会远高于一美元。
这是主观的，但任何类似的决定都是主观的。不过随着时间的推移，你会得到一个客观的测试，看我们是否达到了这个目标——我们是否真的创造了比留存收益更多的价值——我们是否创造了额外的价值。
如果这种情况发生变化——它可能发生变化——那么我们就会把钱给股东。这可以通过回购，也可以通过分红，但我们没有理由把价值90美分的一美元留在公司里。
有些公司这样做了，但他们并不是故意这样做的。他们可能有更高的抱负，但他们没有实现。
我认为，我们会相当客观地试图弄清楚，通过保留收益，我们究竟是在创造价值，还是在破坏价值。
我们永远不会有传统的股息政策。我的意思是，把你收入的20%，或者10%，或者30%用于分红的想法让我们觉得很荒唐。我的意思是，你可能会让你自己处于这样一个境地，你不得不这样做，因为你在人们的脑海中建立了这些期望，但这是——没有任何逻辑可言的。
逻辑是很简单的。如果你用留存的1美元创造了超过1美元的价值，你为什么要把它支付出去呢？
这是一个非常简单的股利哲学，在过去的年度报告中，我们已经解释过它的逻辑。就其原则而言，我没有看到任何改变。
至于评估情况是否如此——很明显，我们不会每周都做一个评估，去评估我们是否能在那一周或者那一个月以更高的回报率投资我们的资金。
但从对未来几年的合理预期来看，我们是否认为可以将留存收益用于更有利的用途，这是我们的衡量标准。
查理？
芒格：沃伦所说的合乎逻辑的股息政策有意思的地方在于，如果你去美国所有顶尖的商学院，所有顶尖的经济学系，所有的公司金融学教授——这不是他们教授这门课的方式。
换句话说，我们基本上是在说我们是对的，而其他学术界人士都是错的。(笑声)
巴菲特：我们喜欢这样做。(笑声)
股东：我是来自香港的Mark Chere。
巴菲特先生，我想问你几个问题。第一个问题是伯克希尔哈撒韦公司拥有多少家保险公司?
巴菲特：让我来回答这个问题，然后你接着问第二个问题。
我们拥有大量的公司，因为在很多情况下，一个特定的战略或一个特定的操作是通过多个公司进行的。
我们前几天宣布收购的公司其实是一家企业，但它有三家公司。
我不会感到惊讶——我从来没有看过这个数字——但如果我们有20家保险公司或其他公司，我也不会感到惊讶。也许25或30家，谁知道呢?
我们有9到10个基本的保险业务由一个特定的管理者负责，但是有很多州适用于保险公司的法律是有不同的法规。
为了实现一个运营目标，在一个管理者下运营多个公司通常是有利的。
大型业务包括通用再保险（General Re）和盖可保险（GEICO），以及Ajit运营的National Indemnity再保险业务。
然后我们有一个由五家不同的公司组成的团队，他们都是很不错的企业，但规模没有我提到的三家那么大。
请继续你第二个问题。
股东：谢谢。我的主要问题是关于你的（卖出）标准。你已经写了很多，关于你在购买一家公司时使用的标准，不管是全部收购还是部分购买，其他人也写了很多。但就我所知，你几乎没有写过任何关于出售你已经购买过的公司的标准。
我想知道你能不能概括一下，你今天出售一家公司时可能用到的标准，以及你是否会——好吧，最简单的说法是:你是否同意菲力普•费雪的观点，他说出售一家公司或者是出售一只股票有两个理由?
第一个理由是，当你发现自己在分析中犯了一个错误，公司并不是你想的那样。
第二个是当公司内部发生了变化，管理层发生了变化，等等，以至于它不再符合你最初的标准。
这些是你应用的原则吗？还是你会说有不同的原则?谢谢你！
巴菲特：我很高兴你提到了菲力普•费雪，因为他有一个了不起的头脑，也是一个非常了不起的投资者。他现在可能已经90多岁了，但是他在60年代早期写的几本书都是经典著作。我建议在座的每一位对投资感兴趣的人，都应该读一读这两本60年代早期的书。
他是个好人。40年前，我去了他在旧金山的办公室，一个很小的办公室。他还很好心地花时间陪我。我是他的超级崇拜者。
根据基本规则，我们在出售自己控制的企业时所使用的标准，在年度报告中已经得到了明确表述。
因此，就我们所拥有的企业而言，我们已经制定了——我直接告诉你们——自1983年以来，我们每年都制定同样的基本规则。事实上，在那之前的几十年里，我们一直在想这些。
我们有一个你们应该明白的怪癖，我们希望我们的股东明白，即使我们得到的价格远高于它的经济价值——但如果我们得到的报价是关乎我们现在拥有的业务，那我们没有兴趣出售它。
你知道吗，我们不会仅仅因为我们得到了一个昂贵的价格，就断绝我们（和已经收购企业）之间的关系，尽管我们有时也有机会这样做。
实际上，我们这样做可能对我们收购企业时有帮助。因为过去几周我承诺收购的两家公司，都非常关心自己是否找到了一个永久的家。
那些用心经营了30年、40年或50年的人，经常关心这个。而很多人并不关心这个。
这是我们在购买企业时要考虑的因素之一。我们看着店主，问他：“你喜欢你的生意吗?”实际上，我们常常问自己：“他是喜欢这里的生意，还是喜欢这里的钱?”
喜欢钱没有错。事实上，如果他们大多数人不喜欢钱，我们会有点失望。但就首要的是爱钱还是爱生意而言，这对我们来说很重要。
当我们找到一个即热爱他们的生意也喜欢钱，但更热爱他们的生意的人的时候，我们对他们来说是一个非常理想的家，因为我们是他们唯一能打交道的人。我们的规模庞大，并且我们可以承诺他们，伯克希尔将永远参与到他们的生意中去，并且能够兑现这个承诺。
我告诉卖家，唯一能欺骗他们的人就是我。但在伯克希尔里，永远不会有顾问走进来说，“我认为你最好这样做。”
在伯克希尔，你永远不会对华尔街进行回应——“为什么你不这么做那样做？你应该进行拆分……“这些都不会发生。
我们可以百分百确定地告诉他们，在很长一段时间里——如果他们决定与伯克希尔公司合作——那这个决定将是他们公司所在地的最终决定。
除非基本规则中所描述的这两种极其不寻常的条件得到满足，否则我们不会出售经营业务，即使有人可能会给我们远远超出其合理价值的价格。
关于股票的问题是，我们不太赞同菲利普·费雪的观点，但我们非常接近。我们喜欢在那些我们认为企业很稳固、有经济优势的地方买股票，这样我们就可以永远和它们在一起了。
但是今天早些时候你已经听到我谈论报纸业务。我们会认为报纸——在20年、25年前，我想查理和我可能认为日报，你知道，在一个单一的报业城镇——可能是你能找到的最可靠的投资。
我们可能会认为一个与电视有关的电视台是你能找到的最可靠的。它们非常坚固。
在过去的20到25年里，事态的发展在一定程度上改变了这一状况，甚至在很大程度上改变了这一状况。
所以我们偶尔会重新评估10年前和10年前的经济特征，我们可能会得出不同的结论。
在我投资的前20年——或者更长的时间里——我决定卖出几乎总是基于这样一个事实：我找到了另一种我渴望购买的东西。
我的意思是，我在45年前以3倍的PE卖出股票，然后以2倍的PE买入股票，因为我总是缺钱。现在，我没有主意了。
我有很多钱但是没有想法，而且——(笑声)
我不确定哪一个更好。你觉得呢，查理?(笑声)
芒格：我认为，当你有50年的时间——(笑声)——还有更少的钱的时候，你的生活要好得多。
巴菲特：查理，我仍然认为我还有50年的时间。(笑声)
你想再详细谈谈出售股票的标准吗?
芒格：我们几乎从不出售一项运营业务。当它发生时，通常是因为我们遇到了一些无法解决的麻烦。
股东：你好，我是来自马里兰州切维蔡斯的马丁·维甘。
即使您对自己的资本配置得分只打了“D”，但我代表股东，基于你会计上的诚实、长期投资的视角以及举办年度会议，很乐意给您打个“A”。
巴菲特：谢谢。（掌声）
我和马丁的父亲一起上学。很高兴在这里见到你。
股东：谢谢。下面是我的问题。
General Re公司的竞争对手们是否给予了其管理层和雇员一个合理的激励方案，还是说他们采用了与General Re公司类似的方案?这是否是General Re公司的一个可持续竞争优势呢?
巴菲特：我认为一个合理的薪酬计划——我认为我们有合理的薪酬计划——我们的目标当然是这个，我们不关心惯例是什么。
随着时间的推移，我们将选择那些自己是理性的人，他们对自己在理性激励的计划下展示自己的能力有信心，并且他们真的喜欢在那种环境中工作。
谁不想得到免费的彩票呢？如果有人愿意在午餐休息时间买一些彩票免费送给我，我会欣然接受的。
但我不认为这与我在伯克希尔公司的未来经营表现有任何关系。
所以我们尽力制定出合理的薪酬方案。顺带一提的是，我们与我们的管理层在制定薪酬激励时从未遇到过什么问题。
在我刚刚提到已经同意买入的两家公司中，我们将制定合理的薪酬方案，这与他们过去的做法会有所不同。尽管在我看来差异并不太大。
我认为，在盖可公司采取一种比过去更加合理的薪酬方案，将成为一个巨大的优势，这种优势只会使得公司更加强大。
在盖可这么大的公司里，你不可能与所有人直接进行交流。然而，所制定的薪酬方案却起到了这种效果。这向他们表明我们认为衡量生产力和绩效的合理方式是什么。
随着时间的推移，成千上万的人认同了这种理念。这是推动他们达成我们目标的最佳方式。
另一方面，如果把股票市场将如何变化作为你的批判标准，我认为人们会本能地认为他们得到的是彩票。过去三四个月你们在科技股上已看到这种情形。
你会发现在股价低迷时发行的大量各类期权并未被重新定价，因为他们并不想承担会计后果。这些人基本上都知道他们得到了彩票。
而且，你知道，市场对科技股的态度决定了它们的业绩，而不是它们自己的业绩。
想象一下，有些人在伯克希尔很小的岗位上工作得非常卖力，却想着由巨大的市场市值来决定他们的报酬，这非常荒谬。
但盖可的员工，他们的努力很可能会影响到我们获得的保单持有人的数量或保单持有人的满意度。如果我们能在此基础上找到合理的支付他们薪酬的方式，那我们就能与他们的工作步调更加一致。他们知道这样更有意义。
所以，我希望我们的竞争同行们在薪酬方面做出各种荒唐的事情。他们做得越荒唐，我们的日子会过得越好。
我们在留住管理层方面做得非常成功，在此方面，我想美国找不出比伯克希尔公司更幸运的同样规模的公司。
部分的原因在于我们有合理的薪酬方案，部分的原因也在于我们管理层所做的杰出工作。我们拥有世界上最佳的团队。
查理?
芒格：我们与现实世界的很多惯例很不合拍。
当我看公司年报时——我读很多公司的年报——经常被公司的很多做法所激怒，而伯克希尔公司的年报中不存在这种情况。
不少公司不计任何成本和贡献就承诺给雇员在60岁以后享有永久的免费医疗，或是承诺一对年轻夫妇在其中一个死亡后给予另一个永久的免费医疗——我想不出有任何关心股东利益的人能够作出这样的承诺。
在薪酬方面，传统的公司行为有很多疯狂之处。但是，如果习惯决定了什么是理智的，什么是疯狂的，我们就是怪人。我的意思是，我们是不寻常的例子。
巴菲特：我认为这是非常潜意识的。但我认为，有时，最高层的人想要得到一大笔钱的欲望会通过组织被金字塔化。
如果他们将要基于彩票的表现获取报酬，他们觉得应该给予每个人彩票，尽管是采取逐级递减的给予方式。
他们确实这么做了，而这得到了普遍的认可。他们雇用的薪酬顾问就会说， “其他公司的人拿到了更多的彩票，所以我们应该增加一些。”
但高级管理层所发生的事会令人难以置信。如果一个CEO对他的公司说，“为了在这里工作，我想在未来10年内得到价值3亿美元的标普指数期货期权。”人们会觉得非常难以容忍，他们会说，“那有什么办法呢?”
在实际中，如果他们得到的是公司股票的期权，而期权价值在未来10年只是由于标普指数上涨而上涨，他们认为这是非常容易接受的。
目前关于薪酬的巨大差异出现很多争论，在我看来，现在困扰美国公司CEO的主要差异是富人与超级富人之间的差异，这似乎不断推动着公司采用很多期权计划。
薪酬实践已失去控制，但这种状况不会发生什么变化。事实上，公司的CEO拥有控制权。我清楚地知道在薪酬委员会任职的人的处境，而我自己也在薪酬委员会担任过委员……
实际上，你不要指望能改变什么。
芒格：现代公司的很多薪酬计划所起的作用，就像一位农场主把一群老鼠放进粮仓一样。
股东：早上好，巴菲特先生和芒格先生。我的名字是拉姆·塔莱卡，来自德克萨斯州的糖地。
自1987年以来，我一直是伯克希尔哈撒韦公司的股东，一直在为搞明白公司真正的内在价值而奋斗。
我们已经看到，随着时间的推移，账面价值的变化是伯克希尔内在价值变化的一个重要指标。而从绝对值上说，你已经说过很多次了，内在价值远远超过账面价值。
在计算伯克希尔的账面价值时，我们的部分持股企业，如可口可乐和吉列，是按市值计算的。账面价值的这一部分会随着市场情绪的变化而波动，这种波动常常是非理性的。
你认为使用透视盈余的计算方法来计算账面价值（“透视账面价值”），就像你用来计算透视盈余一样，是跟踪内在价值变化的一种更好的方法吗?
事实上，去年8月我曾给您写过一封信，我很高兴收到您的回信，您亲自告诉我这种方法是有意义的。
我的问题是，这种方法真的能让你更好地衡量伯克希尔的内在价值吗?如果是这样的话，你会考虑将它发表在年度报告中吗?谢谢你！
巴菲特：谢谢你的问题。我想说——我不知道你写信给我的时候怎么说的，我回信的时候怎么说的，但是“透视账面价值”，实际上没有多大意义。
最好的企业、真正了不起的企业，其实并不需要账面价值。我们想要收购的企业，是那种将会产生越来越多的现金，而不需要保留现金再投资的企业——现金的积累会随着时间的推移而增加账面价值。
不可否认的是，在任何时候，有价证券的价格都不能很好地反映其内在价值。不过，它们在显示内在价值方面要比这些公司的账面价值好得多。
伯克希尔的内在价值，在某种程度上通过账面价值得到了更好的反映，但它仍然不是一个很好的指标。
但在方向和趋势上，随着时间的推移，账面价值在某种程度上是有效的。但账面价值并不能替代内在价值。
在我们这个例子中，当我们开始接手伯克希尔的时候，公司的内在价值低于账面价值。我们公司在1965年初还没有达到账面价值。因为你不可能以账面上的价格出售资产。并且没有人能够计算出未来的现金流，来估算这些资产的账面价值。
现在，我们拥有的企业确实比账面价值值钱得多。这是逐渐发生的。这很明显，有好几年我们的内在价值增长超过了我们的账面价值，才有了今天的成就。
对伯克希尔来说，账面价值是个不错的起点。但它离终点还很远。它也不是任何公司的起点——无论是华盛顿邮报、可口可乐还是吉列。
账面价值是我们会忽略的一个因素。我们关注的是一家公司在投资资产上能赚多少钱，以及它在增量投资资产上能赚多少钱。但是账面价值，我们不去想。
查理？
芒格：我认为这显然是正确的。(笑声)
股东：你好，先生。我叫丹·希恩。我来自加拿大多伦多。
首先，我想感谢你们让我度过这个周末。对我来说，这变得越来越重要，因为越来越难找到一个关于股市的理性讨论。我想本周末的交流对我们绝大多数人来说如沐春风。
我经常提到的一个人是本杰明·格雷厄姆。现在我所担忧的是他所提到的1929年及上世纪30年代早期的情景，在那种环境下安全边际不复存在。
我想知道你们认为未来几年市场将会如何演变，以及你们对目前所作的投资决定有多大程度的忧虑？
巴菲特：我们通常认为，在市场上可以看到任何事情。随着时间的推进，你在市场上会看到历史上发生的一切。
过去我们看到不少一文不值的公司，在市场上以几十亿美元的价格交易。有时，我们也看到不少由有才能的人管理的公司以其内在价值的20%或25%的折扣在市场上交易。
所以，我们已经在市场上看到过，今后也将继续会看到所发生的一切。随着时间的推进，市场会不断出现荒唐的事情。这就是市场的本质。
诀窍在于，有时你必须利用市场上出现的某些荒唐事件，且你不能被某些荒唐事件所吞噬。
因为疯狂的人们会在一段时间内自己创造真相，而你必须明白，这种真相会让人们感到愉快——这也是它们发生的原因。如果你在市场上呆了足够长的时间，你会看到所发生的一切事情。
在目前的市场中，我们看不到有价值大幅低估的情况。也许这种投机狂热只发生在市场的某个特定领域，但我们并没有在其他领域看到一些难以置信的低估。
市场发生的一切可能会导致今后几年出现价值低估——或者可能不会，坦率地说我也不知道。
目前市场上有大量的资金追逐于其中，以至于即使出现价值低估的公司，可能也会被以收购的方式将其价格迅速矫正。
我们偏好寻找以其内在价值的一半折扣交易的企业。但目前找不到。不过，我们倒是看到许多公司以高得离谱的估值水平在交易。
过去我们也经历过这样的时期——我们感觉几乎所有的公司都以极其低估的价格被抛售。而目前市场走向另一个极端，绝大部分时间里，市场会处于这两个极端的中间区域。然而,市场会不时地趋向某个极端。
如果我们能找到许多大小适中、以其内在价值一半价格交易的公司，我们会喜不自禁。但我们现在找不到这样的机会。
对吧，查理?
芒格：我认为目前市场处于一个非同寻常的时期。很难想象，居民住宅和股票价格在短时期内增长如此之快，市场上充斥着大量的热钱。很难想象历史上还有这样的时期。
巴菲特：更令人惊奇的是……不少企业在市场上能以几十亿美元的价格交易（我们今年看到不少这类企业），而企业本身可能无法从外面借到1亿美元的资金。
由于这些企业是公开上市的，所以它们的所有者可凭借其薄薄的纸面票据（股票）从市场上融到几十亿美元——因为这类企业拥有很高的估值。
如果是私人企业，这类企业可能筹不到其目前融资额的5%。
这类情形过去也出现过，但目前的程度达到了历史上的极端——可能包括上世纪20年代末。目前市场与那时相比并非完全相同，但极端程度是一致的。
查理?
芒格：我想，目前可能是现代资本主义体系下曾经出现过的最极端的情形。在我一生中，我认为上世纪30年代出现了英语国家600年来最严重的萧条。
现在我们看到了现代资本主义所能创造的另一面。这与上世纪30年代一样极端，只是不同的方向——失业率为零、投机盛行等等。这也是个令人惊奇的时期。
巴菲特：预测未来的结局并不容易。
然而这倒提醒我们一定要回避某些东西。这并不意味着投资机会——毫无疑问，在去年，那种把股东的无知转化为货币的能力到了史无前例的地步。
你同意这点吗，查理? （他点了点头）
股东：早上好，先生们。我是戴维·温特斯(David Winters)，来自新泽西州的山区湖泊。
很感激能在周六参加2000年伯克希尔哈撒韦盛典（Berkshire Fest），特别是我们这些周一准备跳着踢踏舞去上班的人。（巴菲特笑）
你知道，在过去的30年左右，伯克希尔一直是保险业务的重要参与者。随着通用再保险的收购和GEICO范围的扩大，公司已经转变为一个主流的保险公司。
随着时间的推移，这种转变将如何带来增长和低成本？我想问的是，如何避免沦为平凡?
接下来是在未来10年里，伯克希尔哈撒韦公司的报纸是否有能力成功转型到新的互联网世界，尤其是《华盛顿邮报》的独特内容?谢谢你！
巴菲特：这两个问题都很好。我先回答你的第二个问题。如果你从全国排名前50的报纸中进行转型的话，那我认为布法罗新闻也会做得很好。而前50名的表现如何确实是一个悬而未决的问题。
但是，在我看来，行业因素会压倒任何具体的战略。因为任何策略都是——你知道，在网上拷贝太容易了。这是互联网的问题之一。这也是资本主义的问题之一。
我想说的是，如果你开了一家很成功的餐厅，会有人来调查清楚你的菜单是什么——你知道，关于经营餐厅的整个事情。然后他们会尝试在一个更好的地点，或以一个更低的价格……这就是资本主义的本质，而这对消费者来说非常棒。
互联网强化了这一过程。它给了世界上每个人一个小房子。在互联网里，这里没有黄金地段。它真的在很大程度上改变了世界。
如果你在20世纪20年代在奥马哈的第16街和法纳姆街和伍尔沃斯街——那是有轨电车交汇的地方——城里没有比那儿地段更好更好的房地产了。
我不确定现在的名义美元价值是否和20世纪20年代一样高。顺便说一句，当时这种优势看起来会是永久性的。毕竟，谁会去破坏有轨电车轨道呢?
而现在，轨道已经没这么重要了。互联网带来的经济资源的流动，真的很不可思议。
报业将尝试并找出如何在新媒体中成为一个非常重要的信息源。它可能在一定程度上解决了这个问题，但经济状况仍然很糟糕。
从历史上看，报纸产业结构是这样运作的：一旦你进入了大多数家庭，那即使其他人就能拿出更好的纸，但这也不会对你造成不利。
当你有这样的产业优势时，即使把你的白痴侄子放进去，他也会做得很好。除非这种不同的媒介出现，否则什么事也不会发生改变。
现在你可以加入一个天才，而这是否会造成任何不同是一个没有答案的问题。我认为这是很值得怀疑的。如果你有一份报纸，那你就能做到你能想到的所有事情——幸运的是，你可以获取所有其他人能想到的事情，因为你可以快速复制它们。
它可能在产品方面起作用也可能不在产品方面起作用。它可能在产品方面起作用，而在经济方面仍然不是很好。老实说，我不知道这个问题的答案。
不过，我知道我们会全力以赴——比如在布法罗新闻（Buffalo News）竭尽全力。我不认为其他人会得到比我们更好的结果。我不知道其他人他们的结果将是什么，以及它将如何工作。
置身事外、对正在发生的事情视而不见，这将是疯狂的。因此，当这一切结束时，我们将尽最大努力实现良好的经济状况。但在我看来，现在还没人知道事情会如何发展。
巴菲特：关于保险的问题，关于我们是否会沦为平凡的问题——在保险行业，平均水平是不好的。随着时间的推移，保险业的平均水平会变得很糟糕。
从很多方面来看，保险行业和普通商品差不多。如果你只是平均水平，那你的生意会很糟糕。你可能一瘸一拐地走下去，因为在这个行业里会有很多资本一致进来——保险行业本身不是一个好行业。
但我认为，在GEICO和通用再保险以及我们其他的保险业务中——我们没有平均水平的保险业务，而且这个行业的发展方式并没有强迫我们或者引导我们去做普通的业务。
我认为我们给各位带来的是一些很特别的保险业务，远比平均水平要好很多。
在某些时期我们的保险业务会比其他时期贡献得更多，并且GEICO、General Re或National Indemnity的再保险业务中也会有所不同。但在我看来，这些都远不止行业的平均水平。
根据一般的定义，平均水平是不够好的。而另外一个问题是，平均水平并不会消失。所以在某种程度上，这是一种锚定效应，即使是熟练的操作员也能做到这一点。
我认为随着时间的推移，保险对我们来说将是一项非常好的业务。
查理?
芒格：是的。每隔一段时间，我们就会有一桩生意濒临破产。比如邮票交易，现在已经从它的峰值下跌了99.75个百分点，而我们除了把所有的钱拧出来再乘以100外，什么也做不了。(笑声)
巴菲特：实际上，在60年代末，我们每年在邮票交易上大约赚了1.2亿美元，在我们这个领域的主导地位远远超过全国的S&H。
通过巧妙的管理，查理和我对细节的持续关注，我们已经把公司的年营业额从1亿2千万降到了30万左右?
芒格：实际比这少多了。(笑声)
巴菲特：我们本想把销售图表放在这里，然后把它倒过来给你看，但是效果不太好。
芒格：我认为这是事物的本质，一些企业会消亡。这也是事物的本质，在某些情况下，你不应该与之斗争。在某些情况下，没有合乎逻辑的答案，除非把钱拧干，然后去别的地方。
巴菲特：是的，这对管理层来说也很困难。事实上，他们几乎从未正视过这个问题。这是非常非常罕见的。
这种情况很少见是合乎逻辑的。在私人企业中，你可以理解人们为什么要面对它。在一家上市公司，如果你采用经理的等式，他或她忽略这个事实要比接受它要好得多。
股东：我叫马克·拉比诺夫，来自澳大利亚墨尔本。你已经强调了围绕企业的护城河或可持续竞争优势的重要性。我的问题是关于这方面的。
哈佛大学教授迈克尔·波特对此做了详细的研究。你觉得他的工作有用吗?你能推荐其他的信息来源吗?
巴菲特：我从未真正读过波特教授的著作，尽管我看过很多媒体对他的报道，也知道我们是以类似的方式来看待企业的。所以我无法向你推荐特定的某本书或其他研究，但我估计他写的东西对投资者而言会非常有用。
而且我最近刚看到一些对他的评论，他提出的可持续竞争优势才是一个企业的核心——我能告诉你们的是，这正是我们所认为的。
如果你每年评估一家企业，你想问自己的第一个问题应该是企业的竞争优势是否更加强大、更具有持续性，这比某个特定年份企业的盈亏情况重要得多。
所以我建议你们要多读你们认为有用的东西。
实际上，评估企业最好的方法，是去研究已经成功的企业家，并问问自己他们是如何成功的、为什么成功的。剃须刀是个利润很高的产品，而且未来100年内对它的需求不会有任何减少。为何这个行业没有新的进入者呢?那些剃须刀企业有什么样的护城河?
如果你的企业很挣钱，通常很多人会想进入这个行业。如果你在镇上有一家服装店并经营得不错，有人会在你的隔壁开另一家服装店。
剃须刀行业是个全球性的行业，未来的需求没有任何问题，但人们并没加入新的竞争。
所以我们也喜欢以这种方式问自己。为何State Farm保险公司面对拥有众多代理和雄厚资本的许多竞争对手，仍能取得巨大的成功?
乔治·迈哈尔只是伊利诺斯州的一位退休农场主，在他40多岁时创立了该公司，挑战了资本主义的戒律。
这个公司没有发行股票，更没有股票期权，没有巨额回报，有点像半社会主义企业。他的成就之一是从那些早已创业的竞争对手那里夺取了25%的市场份额。
我们相信你们应该研究这种成功企业。你们也应该研究内布拉斯加家具商城这种企业——B夫人拿出500美元创业，使之成为全世界最大的家具商城。这类企业有其成功之道，什么因素促使他们如此成功以及形成强大的竞争优势呢?
这才是投资的关键。如果你能发现成功的关键——特别在其他人没有发现时——我们关注的焦点就在于此。
查理？
芒格：是的，这些因素——每一家企业都试图把今年的成功转化为明年更大的成功。从今年开始，他们在各个方面都充分利用了自己的优势，试图让明年变得更好。
微软就是这么做的，年复一年，年复一年，它碰巧大获全胜。
而且很难看出——至少对我来说——为什么微软是有罪的，因为他们一直在努力改进产品，使明年的业务地位比去年更稳固。(掌声)
如果这是一种罪过，我希望伯克希尔的每个子公司都是罪人。(笑声)
巴菲特：是的，是的，是的。我们承认自己有罪。(笑声)
巴菲特：这个时候，我们来个小插曲。
查理，看看你旁边。（笑声）
这条影片展现了伯克希尔重要管理人员日常的样子。
这是新西的芭比娃娃。从未对外展示过，它将在参展商会场的低楼层那儿。
信不信由你，我们又想出了三个像这位年轻女士一样的人。她们会在那里接受你的命令。
不过我们现在不能发货，因此我们不会收你的信用卡费用，直到它们可以发货，我想大概是在9月左右吧。
但是我们希望我们的股东是第一个尝试这个新产品的人。
不过模特可不包括在内。(笑声)