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中文翻译及编辑：一朵喵
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部分中文翻译来源于张志雄先生主编的《投资大家：巴菲特系列》
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巴菲特：把这个放在这里。我在线吗?是的。早....
观众：早。
巴菲特：我们今天有点担心，因为我们不确定，我们场地是不是足够大，但我看可能还有几个座位空着。但我认为明年，我们将不得不寻找一个新的地点。我们今年比去年增加了大约600个座位，为了安全起见，明年我们将寻找一个更大的地点。
你们当中一些更有经验的人知道，几年前我们在乔斯林博物馆举行了这个会议，那是一个文化圣殿。(笑声)当然，我们现在搬到了一个古老的歌剧院。我想，明年城里唯一能容纳我们的地方是Ak - Sar - Ben竞技场，那里有基诺（注：一种赌博游戏）和赛马场。(笑声)
我们的文化品味正在下降——(笑声)——就像查理几年前预测的那样。他预见到了这一切。(笑声)
巴菲特：查理，我有一些非常令人沮丧的消息要告诉你。总有一些人投票反对董事候选人，也许有十几个人这样做，然后还有一些人是只针对某人投反对票。
我还没通知查理这个消息——他是今年我们的董事候选人中唯一没有收到反对票的人。(掌声)。
等等，等等。没必要鼓掌。
我告诉你们，我“万人迷”的头衔被查理抢去了，你们要有麻烦了。(笑声)
巴菲特：现在，我想告诉你我们今天股东大会的日程。先是在各位的配合下，把股东大会普通流程走完，然后我们会介绍我们的经理，然后我们会有一个问答环节。
我们会一直持续到12点，到那时我们会休息15分钟，然后在12点15分继续，预计下午我们会有1个小时左右的时间，问答会在大约1点15分结束。
在此期间，你可以自由地离开。当然，如果你在查理发言而不是我发言的时候离开，那样更好。(笑声)
你们任何时候都可以离席，但如果你感到恐慌，担心离开会惹人注意，你可以选择在中午离开。
(会议结束的时候)，门口会有大巴，可以载大家回酒店、去机场或者前往我们位于奥马哈的任何一家子公司。(笑声)
不过我们还是希望你们都留下来。
（翻译略过）
（翻译略过）
（翻译略过）
（翻译略过）
（翻译略过）
巴菲特：我有一个好消息要告诉你们。
在接下来的几个月里，中西部航空公司将增加从纽约、华盛顿和洛杉矶到这里的直达航班。我希望能让你更加容易来奥马哈。
（翻译略过）
股东：你对衍生品有何评论?我注意到，由于衍生品的损失，戴尔电脑的股票星期五下跌了2.5个百分点。
巴菲特：写衍生品写得最好的文章的作者今天也在座，大约在一个月前, 《财富》杂志刊登了一篇文章，作者是卡罗尔·卢米斯(Carol Loomis)，那篇文章无疑是衍生品方面写得最好的。
在座的还有所罗门公司从事衍生品业务的几位先生。
这是一个非常宽泛的主题。去年有人问我们， 20世纪90年代最大的金融话题会是什么。我们显然不知道，不过如果要我们选一个题材，我们会选择衍生品，因为可以通过衍生品使用异常巨大的杠杆，有时候连与衍生品打交道的人都不完全明白衍生品。
任何时候你把无知和借钱结合起来——(笑声)——你会得到一些非常有趣的结果。(笑声)
特别是当金额变得很巨大的时候。想必你们已经看到宝洁公司最近的做法。
我也不知道宝洁公司衍生品的详细情况，但我从媒体报道中得知，宝洁公司从利率掉期协议开始卖出美国和另一个国家的大量的债券的看跌期权。
从历史上看，借大量的钱——有机会迅速变得非常富有或非常贫穷——在某种程度上一直是麻烦的根源。
但衍生品不会消失，衍生品很有用。当然，衍生品有制造麻烦的潜在可能，我们也看到了这些迹象。
我想不起来我们在衍生品领域有任何业务，你能想起我们和衍生品直接有关的任何业务吗?查理?
芒格：不。(笑声)
巴菲特：如果他讲得太久，我可能得打断他的话。(笑声)
芒格：不。(笑声)
巴菲特：好吧。
股东：我叫休·史蒂文森，来自亚特兰大。
根据我的理解，大都会公司(Cap Cities)是你宣称永久持有的四大公司之一，所以你出售100万股的行动让我很困惑。你能澄清一下吗?是我之前的理解是错误的?或者有一些新变化？还是说有其他解释?
巴菲特：我们把华盛顿邮报、大都公司、GEICO和可口可乐公司列为永久持有的类别。但在这四家中有三家——华盛顿邮报可能在七八年前、 GEICO在若干年前——现在是大都会公司,我们都参与了它们股票回购计划中的要约收购。
在前两个例子中，也就是华盛顿邮报和GEICO，我们按比例将股票回售给公司。但是大都会公司采取以前的回购方式就不可行了，税负也不合算。
从我们的角度看, 1986年税法的修改降低了按比例回售股票的可取性，很多评论这件事的报道都忽视了这一点，但这件事就这么发生了，有些评论过时了6、7年。
我们参加了大都会公司的要约收购，就和我们以前参加华盛顿邮报和GEICO的股票回购一样，到目前为止，我们依旧是大都会公司最大的股东。
我们认为大都会公司的运营非常出色，公司面对的环境比15年前更困难一点，但表现却比15个月前更好一点。
查理，你有什么可补充的吗?
芒格：不。(笑声)
巴菲特：他现在还在考虑呢。(笑声)
股东：早上好。我叫霍华德·巴斯克，来自堪萨斯城。我有一个关于如何估值的问题想请教。
如果你要购买一项业务，并且是按其内在价值购买的，你需要获得的税后自由现金流的最低收益率是多少?
巴菲特：你的问题是如果我们以我们认可的内在价值，去购买一家企业100%的所有权的时候，我们对未来现金流的最低贴现率是多少？
股东：不。我想问的是最小的税后自由现金流收益率是多少?
巴菲特：我们可能投资一笔生意——我不认为我们这么做的可能性很大——但我们可能买到一个没有税后现金流的生意。但是，我们必须认为它有着巨大的未来（才会这么做）。
我们并没有发现——根据我们目前买进的企业的财务数据，特别是根据当前的财务数据，可以指示企业未来的发展。
事实未必如此。比如，我们在GEICO严重亏损的时候收购了它，当时我们预期它不会继续亏损。
如果我们认为未来盈利能力的现值相对于购买价格具有足够的吸引力，我们就不会被第一年的数字所左右。
查理，你有什么可补充的吗?
芒格：我们在并购任何公司之后，公司头两年的报表如何我们根本就不在乎。
股东：你用的自由现金流的贴现率是多少?
巴菲特：在长期债券利率为7%的世界里，我们肯定希望我们的税后现金流贴现率至少为10%。
但是这要看我们对企业有多确定，我们对企业越觉得确定，贴现率越接近最低值。
只有在我们对所有的问题都很确定之后才会对一家企业感兴趣，但确定有不同的程度。
如果我们觉得对未来三十年里获得的现金流极其确定，我们对这家公司使用的贴现率，就会比我们认为会在5年或10年内发生预期外事情的公司，更低一点。
芒格：我没有什么要补充的。
股东：我是来自内布拉斯加州奥马哈的马库斯斯宾塞。
你曾多次就保险业务的内在商业价值发表评论。你在今年年报里说，保险业务的内在价值超过账面价值的程度大大高于伯克希尔的其他业务，我想请你详细解释一下。
巴菲特：正如我们在报告中多次提到的，这很难量化。但是，我认为很明显，即使采取相当悲观的假设，对保险业务来说，内在价值还是要比账面价值要高一些。
我想在年报里的表格，显示出了我们的浮存金成本，以及多年来浮存金金额的趋势，除非你认为那张表格的情况未来不能继续下去，否则你会得出我们的保险业务的内在价值大大高于账面价值的结论。
很难用数据完全解释清楚，但年报里的表格已经足够清晰了。从表里可以知道，我们从2000万的浮存金开始发展，现在已经超过30亿美金，并且这么多年来，浮存金的成本一直很有吸引力。
举例来说，去年在我们获取承保利润的同时，我们获取的浮存金的价值超过了2亿美元，大大多于10年或20年前。
不过去年的现金流和经营情况异常的好，我们也对未来保险业务的盈利能力及前景感到非常乐观。
股东：我是来自奥马哈的赛·瑞德马赫。
你们会不会在伯克希尔股价上升到某个价格的时候，进行拆股呢？
巴菲特：Woo...（笑声）我还是让查理来回答这个问题吧，他那么受股东欢迎，那我就把困难的问题留给他吧。（笑声）
芒格：我认为答案是不拆股。（笑声和掌声）
我认为把企业所有权分割成20美元的一小块的想法是疯狂的。对一个20美元的账户去提供服务，是非常低效的。我不明白为什么企业不可以有一个加入投资的最小投资金额？可以肯定的是，如果我们都是私营企业的业主，我们会这么做（设立最小投资金额）。
巴菲特：对。不应该把股票切成20美元的一小块。
我们发现这非常有趣——因为每家公司都能找到方法来填满其普通股股东名单。你可以从a开始，一直到z，你会发现，纽约证券交易所的每一家公司，都以这样或那样的方式，吸引了一些稳定的股东。
坦率地说，我想象不出哪家公司的股东构成会比我们的好——我们认为我们的股东好得不能再好。
我们遵循某些政策，我们认为这些政策吸引了某些类型的股东，但实际上却排斥了其他类型的股东。
这是我们伯克希尔优生优育计划的一部分。(笑声)
芒格：看看这个房间，看看你们周围，都是多么优秀的一群人啊。为什么会有人想要进行改变呢?
巴菲特：对。如果我们的政策吸引了一些投资者，以错误的理由购买了伯克希尔的股票，同时他们要因此把在座的各位里的某人给替换掉，让在座的一些人起身离开……我认为这样不会给我们带来更好的听众。我觉得查理对这点已经说的很透彻了。
股东：巴菲特先生，我叫罗伯·纳，来自内布拉斯加州的奥马哈。
我的问题是，考虑到中西部航空(Midwest Express)最近宣布将在东西海岸之间开通直飞航班，这会减少你使用“站不住脚号”吗（注：巴菲特自己的专机名）?”(笑声)
你会用更多的乘坐商务航空吗?
巴菲特：这一定是查理叫你问的。(笑声)
我觉得你应该知道，我每天都乘坐它去药店……（笑声）唯一的问题是，你得看我什么时候开始睡在飞机上。没有任何事情能让我减少乘坐“站不住脚号”，现在（飞机名称）已经开始粉刷了，我让工人们让它尽可能长的保持清晰可见。
昨晚和经理们开会的时候,查理指出了乘坐其他交通工具的优点。也许查理可以在这里重复一下。
芒格：我只是指出坐飞机后舱和坐飞机前舱都是同时抵达而已。(笑声)
巴菲特：顺便说一句，他在公共汽车上更是专业，如果有人有他的——(笑声)
股东：巴菲特先生，我叫艾伦·麦克斯韦尔，来自奥马哈。我有两个问题。
你现在是这个国家最有钱的人，你人生的下一个目标是什么?
巴菲特：这个问题很简单，我要成为美国最长寿的人。（笑声&掌声）
股东：你尝试发现好的管理层并购买管理良好的公司。
就我个人而言，我觉得我遇见向你一样优秀的管理层的概率，就像我把理查德·尼克松复活一样（意味着不可能）。
作为一个普通的投资者，我怎么才能知道什么是好的管理层呢?
巴菲特：我们根据两个准绳来衡量管理层。
第一是他们管理的企业到底有多好。我认为你可以通过阅读他们的成就、将他们的成就和竞争对手相比，并看看他们的长期资本配置能力到底如何。你可以从中学习到很多东西。
你必须了解他们当时手中到底有怎样的牌。
如果你对这家企业有所了解（你不可能理解所有的企业，但可以找到你能理解的行业或公司），就可以看看管理层在利用手里的资源方面有多出色。
第二就是弄明白管理层是如何对待自己的股东的。很多管理层的表现在前百名之20到80之间，弄明白他们到底排在哪里并不容易。
但是，我认为你不难发现，比尔·盖茨，汤姆·墨菲，唐·基奥……或者像这样的人，都是非常优秀的经理人。要弄清楚他们为谁工作并不难。
我也可以给你另一些极端的例子。
有趣的是，在我看来，管理能力差劲的管理者常常不考虑股东利益。管理能力和对股东好坏常常要么都好，要么都差劲。
但是，我认为阅读报告——阅读竞争对手的报告——在某些情况下您会得到一个结论。你不需要在这个行业中做出100个正确的判断或者50个正确的判断。你只需要做几个，而这就是我们要做的。
总的来说，我对管理层的评价和你对管理层的评价来源是一样的，都是来自于阅读报表而不是因为我和他们很熟或者我完全了解他们。
所以，去阅读委托书吧，看看他们是怎么想的，看看他们是怎么对待自己和股东的，看看他们取得了什么成就，考虑一下他们在接管时所做的事情，并和这个行业的其他公司做对比。
我认为有时候能弄明白这些问题就行，用不着次次都能判断。查理？
芒格：我没有什么要补充的。
股东：嗨，我叫李。我来自加州的帕洛阿尔托。
这些年来，对于阿吉特·杰恩（Ajit Jain）我印象深刻。
请对他的人格和管理技能进行一下评论，以及请你谈谈你是如何让那些有能力的人保持这种能力的。我觉得以阿吉特·杰恩的能力，也许有一天他会去迪斯尼（工作），赚两亿。
巴菲特：好吧，如果他得到2亿美元的报酬的话——(笑)——我们可能不会给他这个报酬。(笑声)
一般而言，查理和我有两个任务：我们得识别出优秀的经理人，并且在找到这些人之后，想办法保持他们的工作热情。
因为我们大多数经理人都已实现财务自由，所以要保持他们的工作热情略有点难度——他们不需要为小孩上学的学费、为了赚钱买食物而去上班的，他们去上班是因为除此之外的一些原因。
在薪酬方面，他们必须得到公平对待，但也要给他们找到比每天打高尔夫球或其他事情更有意思的事。
这是我们的工作之一，我们对待经理人的态度和对我们自己一样。
我们有一群非常好的股东，在巴菲特合伙基金的时代，我曾有一群非常好的合伙人。实际上，我喜欢很多事情自己干。我喜欢在年底的时候，用我的内部记分卡来评价我自己，而不想在每次挥棒的时候都被人用一种不恰当的方式来评判。
我喜欢和能理解我经营企业时所处环境的人共事。
所以我们对待经理人的重点在于，找到击球率为40%的棒球击球手，然后让他自己决定如何挥棒，而不是在旁边告诉他该怎么挥棒。
我们所做的第二件事是分配资金。除此之外，我们还打桥牌。(笑声)
伯克希尔的情况差不多就是这样。
对每一位经理人，我们都努力使他们的企业管理工作变得有趣且开心。我们努力使薪酬安排和经理人所在的企业类型相匹配。
我们没有全公司范围内的薪酬计划。我们做梦也想不到会有薪酬专家或顾问来把事情搞砸。(笑声)
有些公司需要大量资本，有些不需要。有些企业是很容易就可以赚到利润，只要我们对这些新增的利润进行额外的奖励。而有些企业就很难赚到利润。
如果想建立一个薪酬框架，把每个人都放进去，这样的薪酬制度就好像给身材不同的人穿同一尺码的衣服，那是疯狂的。
一般来说，人们得到的报酬与他们的企业的经营状况有关，而不是根据伯克希尔的经营状况。因为除了查理和我，没有人应该对伯克希尔的业绩负责。
我们努力使经理人能对自己管理的企业负责，根据他们所管理的企业的业绩来给他们制订薪酬，同时我们试着去理解他们的企业，这样我们就可以真正区分企业经营业绩的好与坏。
这就是我们与人共事的方法。
多年以来，我们一直感到很幸运可以留住这些我们希望留住的经理人。我认为这主要是因为他们管理的企业依旧是和我们并购前的一样。他们和我们管理伯克希尔一样，在管理企业的时候得到很多乐趣。
查理，你觉得呢？
芒格：我没什么要特别补充的。不过我觉得，我们的理念就是，假如我们和他们对调位置，我们希望怎么被对待，那我们就怎么对待他们——你只要停下来想一下，就会发现这很简单。
阿吉特（Ajit）和沃伦几乎每个晚上都在通电话。在我看来，这不仅仅是工作关系了。
巴菲特：的确如此。未来这种关系也会继续保持。
芒格：顺便提一句，我喜欢我们业务上的关系——是一种超越普通商业关系的关系。
巴菲特：查理和我非常幸运。和自己喜欢的人一起工作是很奢侈的，这种奢侈很值得培育——这使得我们的生活更加简单。
对我成为美国最长寿的人的野心也很有帮助。(笑声)
芒格：是的，我们喜欢我们钦佩的人。(笑声)
巴菲特：说说我们不喜欢的人是谁吧，查理?(笑声)
股东：你对健力士的长期看法如何?
巴菲特：在健力士方面，我不如查理，查理才是专家....(笑声)
芒格：我同意。(笑声)
巴菲特：实际上是我决定买健力士的。健力士的英镑价格并没有下跌，只是英镑对美元下跌了。英镑兑美元从1比1.8，现在跌到1比1.47了，所以我们对健力士的投资出现了严重的汇率损失。健力士最主要的产品是苏格兰威士忌，这也是他们最赚钱的业务，也决定了整个公司的业绩。
苏格兰威士忌在一些国家增长一般，在一些国家却增长迅速——在远东的一些国家，苏格兰威士忌卖的越贵，人们就会越尊重你。我搞不懂他们怎么想的，不过我希望这可以持续。（笑声）
从整个世界看,苏格兰威士忌的消费并没有什么值得大书特书的地方。
健力士在他们的领域赚了很多钱，但我在这家公司的历史中没有发现任何证据——能够让人相信苏格兰威士忌的销售量还会大幅增长。
健力士啤酒的销量在一些国家增长得很快，实际上美国只占到其国外市场很小的一部分。
健力士未来在蒸馏酒领域必须要有好的表现，这决定了它未来的业绩。
总的来说，我认为健力士经营的非常好，它也是这个领域中非常重要的公司之一，但我不会期待它在销量上有大的增长。
查理，对消费品领域，你有什么高见吗？
芒格：我没有什么要补充的。（笑声）
股东：巴菲特先生，我叫亚瑟·科勒斯，来自马萨诸塞州的坎顿。
我想知道，假如沃伦·巴菲特有个三长两短，我们的投资该怎么办?
巴菲特：你没有问查理三长两短，我很开心。（笑声）
伯克希尔的表现仍将良好，因为我们有一群很好的企业。
我告诉你我做的两件事。考虑到我们现有的经理人，我想若你担心有人继任后会乱来一气，那么尽可放心，伯克希尔的继任者名单中没有这种人。
还有资本配置方面，我认为如果我们增加新人负责这个工作，表现可能会不如现在。
假如我今晚去世，伯克希尔的所有权结构不会改变。你还是会和现在一样，拥有一个像我一样的继任者去保持良好的管理。
我认为，我们的业务并不复杂，如果你持有微软的股票，要更加担心比尔·盖茨的身体。
在我们伯克希尔，我们有一群人在经营着我们的生意。今天你不会看到我在波仙珠宝店里卖珠宝，因为那是别人的工作。我的工作并不是很复杂。
顺便说一下，我身体很好。我建议你尝试一下，这些东西(可乐)会给你创造奇迹。(笑声)
查理，你有什么要补充的么？
芒格：假如沃伦明天早上去世，伯克希尔的前景就会很明显地黯淡下来。但伯克希尔仍然是一家好公司，我们的业绩依旧会很好。
我年轻时曾为查理·斯库拉斯(Charlie Skouras)做过法律工作。我听见他说，“我的生意，去年下降了25%，前年下降了25%，大前年也下降了25%”，然后他猛击桌子，说，“但它仍然是一个非常好的生意。”
巴菲特：我可不认为我们的业绩每年会下降25%。
芒格：这倒是。（笑声）
巴菲特：我们的企业是一家非常好的企业。要是你去伯克希尔的总部看看，你就不会太担心了——毕竟总部几乎什么事也没干。（笑声）
不管怎样，我们的事业正运行的非常好，就这么简单。
股东：我叫Al Martin，我的妻子Terry 和我在一起。我感谢你们邀请我参加这次会议。
实际上，第一个问题已经得到了某种程度的回答，但还不够全面。董事会是否考虑过合股？
巴菲特：你是想提出一项议案吗？(笑声)
股东：我会提议2股合1股，因为如果3合1或4合1的话，我可能没有足够的股份（或只有部分股份）。
我的经验是，进行股票拆分的公司的股价往往在未来一段时间都下跌，包括你现在正在喝的可口可乐。
同时，我观察到默克公司的股价在每股拆分成3股后，股价创了新低。所以我在想，拆分股价的原因之一是让大众买得起。……（没啥逻辑，没翻译了）
我的第二个问题是……
巴菲特：我希望你的第二个问题会比第一个问题简单。（笑声）
股东：董事会是否会考虑物色一位商品经纪人、或者律师、或者身兼两者的人，做像类似希拉里·克林顿那样的工作？——一夜之间就让净资产增长5倍，那可不是一般的诱人啊。我觉得在做得人当中，有一些人指望着10个月内赚100倍呢。
巴菲特：我曾在一天内取得过530%的回报，查理从来没有做到过。（笑声）这真的促使我重新评估伯克希尔的继任计划。(笑声)
希拉里·克林顿可能几年后就是自由身了。(掌声)
我希望你们鼓掌是希望她来伯克希尔。（笑声）
看起来这就是他们的第二个问题。（笑声）
股东：这的确是我的第二个问题。当然，根据我的经验，我们大多数人都已经考虑过这种情况了，让我们继续第三个问题吧。(笑声)
巴菲特：希望第三个问题会更简单一点。
股东：这个问题真的很简单。我的老婆收集了很多蓝筹印花公司的印花，她一直带着它们，你觉得她应该怎么办呢？
巴菲特：我们可以给你一个明确的答案。查理和我进入优惠券这个行业，是大概在1969年吧，查理?
芒格：是的。
巴菲特：我们在那之后做了啥？大概值1.1亿？
芒格：不，最多的时候值1.2亿。
巴菲特：好吧，然后到现在，只剩40万？
芒格：是的。
巴菲特：哈，那不错。（笑声）这表明了管理层（我们）开始行动时，会有什么后果。(笑声)
芒格：我们只是主导了99.5%下跌。(笑声)
巴菲特：没错，我们即将迎来一波反弹。(笑声)
从事印花交易的人都知道，只有在波动的情况下，这项业务才会成功。在60年代，有很大一部分印花已经被兑换掉了，那些年我们99%的印花都被兑换了。
我们给那些有持有印花，是因为相信它们将成为收藏家藏品的人的建议是保存他们的印花，此外如果你把它们带来给我们，我们还得给你商品。
告诉你老婆保留好这些印花，它们以后只会更值钱。（笑声）
巴菲特：顺便再说一下股票拆分的问题。我觉得大多数人认为，股票拆分可以提高股价。
首先，我们认为这并不明智，同时我们认为，这种股价的提高不会长时间持续下去。
我们认为遵循现有的政策，比采取大动作拆股，能使我们的股票定价更加合理。同时我们不认为拆股后的股票价格会变得更高，反倒是波动性会有所增大——而波动性对保持股东群的稳定并没有好处。